BIG DEBT CRISES 파트1 전형적인 대형 부채 사이클

PART1 전형적인 대형 부채 사이클

대형 금융 위기를 이해하는 기본 템플릿

신용과 부채, 전형적인 장기/단기 부채 사이클 템플릿, 사이클 분석

 

전형적인 디플레이션형 부채 사이클 국면

부채 사이클 초기, 버블, 정점, 불황, 아름다운 디레버이징, 무리한 확장 정책, 정상화

 

전형적인 인플레이션형 부채 사이클 국면

부채 사이클 초기, 버블, 정점과 환율 벙어, 불황(환율 방어를 포기할 경우), 정상화

 

버블의 시작 : 강세장

버블은 일반적으로 강세장이 올거라는 지나치게 낙관적인 기대로 시작된다. 호황 초창기에 강세장이 당연하게 여겨지는 이유는 저금리가 주식과 부동산 같은 투자자산을 보다 매력적으로 만들기 때문이다. 그 덕에 투자자산의 가격은 오르고 경제 여건이 향상되면서 경제는 성장하고 기업의 이윤은 증가한다. 그 결과 기업의 재무상태표는 개선되고 더 많은 대출을 받을 여력이 생긴다. 결국 이 요인이 모두 원인으로 작용하여 기업의 가치는 더 상승한다. 

자산 가치가 오르면서 순자산과 소비, 소득 수준도 상승한다. 투자자와 사업가, 금융 중개기관, 정책 입안자는 상승 국면이 지속될 것이라는 신념을 키우며 레버리지 비율을 높이는 데 일조한다. 호황은 기회를 놓치고 싶지 않은 신규 매수자들을 시장으로 끌어들여 점차 버블을 키운다. 정부가 명시적 암묵적으로 대출을 보증한다는 이유로, 대출기관들이 심사를 신중히 처리하지 않은 탓에 수익성이 떨어지는 대출과 버블이 빈번하게 발생한다.

 

#신용 스프레드

신용스프레드란 특정 채권의 신용위험이 어느 정도인지를 보여주는 지표로서 동일만기 무위험 채권인 국고채 금리와 해당 채권 금리의 차이로 나타난다. 예를 들어 신용등급이 AA-인 3년만기 회사채 금리가 2.5%이고 3년만기 국고채금리가 2.0%인 경우 신용스프레드는 0.5%p(2.5%-2.0%)이다. 현재 회사채는 투자적격 회사채와 투자부적격 회사채로 구분되며, 투자적격 회사채는 우량회사채(AAA~A-)와 비우량회사채(BBB+~BBB-)로 구분된다. 우량회사채 신용위험이 비우량회사채 신용위험보다 작기 때문에 우량회사채 신용스프레드는 비우량회사채 신용스프레드보다 당연히 작게 나타낸다. 신용스프레드가 축소된다는 것은 국고채의 금리가 변하지 않음에도 불구하고 회사채 금리가 하락한다는 것이므로 그 업종의 업황이 개선되어 부도위험이 줄어들었거나 그에 따라 동 회사채에 대한 수요가 늘었음을 의미한다. 반대로 신용스프레드가 확대된다는 것은 국고채의 금리가 변하지 않음에도 불구하고 회사채의 금리가 상승한다는 것이므로 그 업종의 업황이 악화되어 부도위험이 높아졌거나 그에 따라 동 회사채에 대한 수요가 줄어들었음을 의미한다. 특히 비우량회사채 신용스프레드의 움직임은 자본시장에서 자금이 기업에 원활히 공급되고 있는지를 보여주는 핵심 지표이다. 2008년 9월 발생한 금융위기 처럼 신용위험이 크게 부각되는 시기에는 비우량회사채로 자금공급이 줄어들기 때문에 비우량회사채의 신용스프레드가 급격히 상승하게 된다.

EX)주가 상승은 더 많은 소비와 투자로 이어지고, 이는 기업의 수익을 높여 주가 상승을 견인한다. 덕분에 신용 스프레드가 줄어들면서(신용 스프레드는 국채와 회사채 간 금리 차를 말한다. 여기서는 신용등급간 금리 격차가 줄어들었다는 뜻) 담보 가치와 수익이 상승함에 따라 대출이 늘어나면서 소비와 투자 비율에 영향을 끼친다. 

 

 

버블 징후 포착

버블 경제는 많은 공통점을 보인다. 버블은 논리적인 인과관계에 따라 나타난 결과물이므로, 연구를 통해 충분히 이해할 수 있다. 버블이 어떻게 형성되는지 머릿속에 뚜렷하게 그릴 수 있다면 버블을 구별하기는 훨씬 수월해진다. 

대형 부채 위기가 발생하기 전에 위기의 징후를 포착하려면 전 세계 대형 시장 중 어떤 시장에 버블이 끼어있는지 파악해야 한다. 그 다음 버블이 터질 때 어떤 연결 요소들이 영향을 받는지 살펴봐야 한다. 여기에서 자세한 분석 방법은 다루지 않겠지만, 가장 결정적인 버블의 징후는 다음과 같다.

1) 가격이 통상의 기준보다 높다

2) 가격은 높은 수준이지만 미래에 있을 가격 상승에 비해 낮게 평가되어 있다.

3) 낙관적인 심리가 만연해 있다

4) 자산 구매 자금을 부채에 의존해 레버러지 비율이 높다.

5) 구매자들은 미래의 가격 상승에 투기하기 위해, 또는 그로부터 자신을 보호하기 위해 선물거래를 이례적으로 확대한다. (재고누적, 선물 계약 체결 등)

6) 예전에 없었던 구매자들이 시장에 새롭게 진입한다.

7) 통화 확장 정책은 버블을 기우는 역할을 하고, 통화 긴축 정책은 버블을 터트리는 역할을 한다.

	마국 2007	미국 2000	미국 1929	일본 1989	스페인 2007	그리스 2007	한국 1994	홍콩 1997	중국 2015
1. 가격이 통상의 기준보다 높은가	YES	YES	YES	YES	YES	YES	YES	YES	YES
2. 가격이 미래에 있을 가격 상승보다 낮게 평가되어 있는가	YES	YES	YES
3. 자산 구매 자금을 부채에 의존해 레버러지 비율이 높은가
4. 매수자 또는 기업이 선물 계약을 하는가
5. 신규 시장 참여자들이 시장에 진입했는가
6. 낙관적인 심리가 만연해 있는가
7.긴축 정책이 버블을 터트릴 위험이 있는가

 

#음의 자산효과

자산 가격이 상승하면 소비도 증가하는 현상

채무자들은 새로 빌린 돈을 점차 빚을 갚은 데 사용하고, 대출이 연장되지 않아 상환 압박에 시달리며 지출을 줄이게 된다. 미래 현금 흐름을 지나치게 낙관적으로 전망한 후 레버러지를 활용하여 비싼 가격에 투자자산을 가들인 사람들은 전형적으로 이러한 문제에 시달린다.

 

#롱 포지션

자산 가격 상승을 기대하고 매수하는 상태

1) 차익을 얻기 위해 단기로 자금을 빌려 장기로 빌려주거나

2) 유동부채를 얻어 비유동자산에 투자하고

3) 자금을 빌려 위험도가 높은 부채나 자산에 투자하거나

4) 한 국가의 통화로 자금을 빌려 다른 국가에 별리주는 등의 자산과 부채의 불일치

이 시기에 부채는 빠르게 증가하고 부채 상환 비용은 더 빠르게 증가한다. 

 

유동성의 위기가 발생하는 과정은 다음과 같다.

우선 채무자들ㅇㅣ 벌어들이는 소득과 신규 대출로는 기존 대출을 갚기 어려워진다. 그래서 자산을 매각하고 지출을 줄여 현금을 조달하는 수밖에 없다. 이로 인해 자산 가치는 하락하고 담보 가치도 함께 하락해 소득까지 줄어든다. 채무자의 신용도는

1) 부채 대비 자산 또는 담보가치(순자산 등)

2) 부채 원리금 대비 소득으로 결정된다.

순자사과 소득이 부채보다 빠른 속도로 감소하기 때문에 채무자들의 신용도는 하락하고, 채권자들은 대출을 꺼리게 된다. 그리고 이러한 악순환은 자기 강화적으로 일어난다.

 

#신용 가용성

 

불황 극복

1) 긴축

2) 채무 불이행과 채무 재조정

3) 화폐 찍어내기

4) 가진 자에게서 없는 자에게로의 부의 재분배

 

부채 위기에 대응할 때 가장 큰 장애물

1) 정책 입안자가 대응할 방법을 잘 알지 못하는 것

2) 필요한 정책을 수행할 권한이 부족해 정치적 법적 한계에 부딪힌다는 점

 

일시적인 인플레이션 불황에서 하이퍼인플레이션으로의 전이

하이퍼인플레이션으로는 어떻게 전이되는가

 

 

 

정책 입안자가 부채를 상환하는 데 필요한 소득과 현금 흐름 수준에 상응하도록 부채 비중과 상환 금약을 낮추는 데 활용할 수 있는 네 가지 정책 수단은 다음과 같다.

1) 긴축 정책(지출 축소)

긴축-->지출 감소, 소득 감소-->경기가 위축-->정부 세입 감소, 정부 지출 증가-->재정 건정성 약화-->세금 인상

긴축과 세금 인상 모두 큰 실책이다

 

2) 채무 불이행(Debt default)과 채무 재조정(Debt restructuring)

궁극적으로 미래의 현금과 신용 흐름을 확보하고 경제적 번영을 되찾으려면 기존의 악성 부채를 ㄱ=정리하는 과정이 무엇보다도 중요하다. 정책 입안자는 부채 처리 과정이 질서정연하게 흘러가도록 감독하는 동시에 경제적 사회적 안정을 보장해야 하는 어려움에 직면한다. 적절하게 돤리된 사례들은 다음 네가지 유형으로 구분할 수 있다.

1) 정책 입안자가 신용 문제의 심각성을 빠르게 파악하는 유형

2) 금융기관이 파산할 경우 신용도가 높은 채권자와 채무자에 미칠 악영향에 따른 리스크뿐 아니라 부실 금융기관이 파산하도록 놔두는 게 이득인지 채권자와 채무자에 미칠 악영향에 따른 리스크뿐 아니라 부실 금융기관이 파산하도록 놔두는게 이득인지, 구조조정이 이루어지도록 하는 게 이득인지까지 종합적으로 분석한 후 비용이 많이 드는 기관의 경우에는 선별하여 구제하는 과정

3) 정책 입안자는 탄탄한 신용 통로를 만들거나 되살려 신용도가 높은 채무자들이 돈을 빌릴 수 있도록 지원하는 유형

4) 악성 부채를 정리하는 동안 적정한 성장과 인플레이션이 유지될 수 있도록 지원하는 유형

 

3) 중앙은행의 화폐 찍어내기와 부채 인수

#신용경색

금융기관이 미래 불확실성을 대비하기 위해 돈을 제대로 공급하지 않아 기업들이 자금난을 겪는 현상

일반적으로 불황 초기에는 소극적으로 대응하여 불균형을 바로잡지 못하고, 추악한 디레버이지을 아름다운 디레버이징으로 전환하는 데 실패하면 중앙은행은 점차 찍어내는 화폐의 규모를 확대한다.

디레버이징에서 가장 중요한 것은 통화 확장 정책이지만, 그것만으로는 충분하지 않을 때가 있다. 시스템적으로 중요한 금융기관들이 파산할 위험에 처하면 정책 입안자는 이러한 기관들이 계속 영업할 수 있도록 다음과 같이 신속하게 대처해야 한다.

1) 공포 해소와 지급 보증

2) 유동성 공급

3) 시스템적으로 중요한 기관들의 지급 능력 지원

4) 시스템적으로 중요한 금융기관의 자본 재구성, 국유화, 손실 보전

 

4) 많이 가진 자에게서 그렇지 못한 자에게로 돈과 신용을 이전(부의 재분배)

 

 

#디레버리징

디레버리징(deleveraging)은 부채를 축소하는 것을 말한다. 미시경제 측면에서 보면, 가계나 기업 등 개별 경제주체의 대차대조표에서 부채의 비중을 낮추는 것을 의미한다. 경기가 호황일 때는 상대적으로 낮은 금리로 자금을 차입하여 수익성이 높은 곳에 투자해 빚을 상환하고도 수익을 많이 낼 수 있는 레버리지(leverage)가 효과적인 투자기법이 된다. 그러나 경기가 불황일 때는 자산가치가 급격히 하락하여 수익성이 낮아지고 금리가 상대적으로 높아지게 되므로 부채를 상환, 정리, 감축하는 디레버리징이 효과적인 투자기법이 된다. 디레버리징을 위해서는 경제주체는 자산을 매각하거나 증자를 하거나 해서 자금을 조달해야 한다. 디레버리징은 자금난을 겪고 있는 민간부문에게는 고통스러운 과정인데, 이는 자산을 할인가격에 매각하는 것 자체가 심각한 손실로 귀결되기 때문이다. 거시경제 측면에서 보면, 경제 전체의 디레버리징은 민간과 정부 등 여러 부문에서의 동시다발적인 부채 수준의 감축을 뜻한다. 통상 국민계정에서 GDP 대비 총부채 비율의 하락으로 측정된다. 2008년 글로벌 금융위기 이후 세계 각국에서 나타난 경제 전체의 디레버리징은 거시경제 전반에 심대한 영향을 미쳤으며, 종종 경기불황으로 이어졌다. 민간부문의 디레버리징을 상쇄하는 과정에서 정부부채가 증가하는 현상이 많은 나라에서 관찰되었다.

 

#레버러지 효과

안정성을 추구하는 저축과 달리 투자에서는 종종 레버리지 효과(leverage effect)가 발생한다. 금융에서는 실제 가격변동률보다 몇 배 많은 투자수익률이 발생하는 현상을 지렛대에 비유하여 레버리지로 표현한다. 투자에서 가격변동률보다 몇 배 많은 투자수익률이 발생하려면, 즉 레버리지 효과가 나타나려면, 투자액의 일부가 부채로 조달되어야 한다. 레버리지 효과는 총투자액 중에서 부채의 비중이 커지면(자기자본의 비중이 작아지면) 증가하게 된다. 원천적으로 레버리지가 내재한 투자의 예로, 전세를 끼고 주택을 매입한 경우를 상정하자. 10억원인 아파트를 8억원의 전세를 끼고 자기자본 2억원으로 매입하였다면, 투자 레버리지(=총투자액/자기자본)는 5배(=10억원/2억원)가 된다. 이후 집값이 10% 상승하여 11억원이 되면 자기자본 2억원에 대한 투자수익률은 실제 가격변동률(10%)의 5배인 50%가 된다. 만일 집값이 30% 하락하여 7억원이 되면 투자수익률은 실제 가격변동률(-30%)의 5배인 -150%가 되어 집값이 전세값에도 못 미치는 소위 ‘깡통 전세’로 전락하게 된다. 이와 같이 레버리지에 의해 손익이 확대되는 효과가 발생하므로 레버리지는 ‘양날의 칼’에 비유되기도 한다. 1997년말 한국에 외환위기가 닥쳤을 때 많은 사업자와 기업이 파산하게 된 원인 중 하나가 높은 부채비율로 인한 레버리지였다. 그러므로 투자를 할 때는 감내할 만한 수준 이내로 부채를 적절하게 사용하는 것이 바람직하다.

 

불황에 이르는 기간과 불황기, 불황의 바닥을 찍은 뒤 이어지는 디레버리징 기간

대형 부채 위기는 크게 국가의 외화 부채 보유비율에 따른 디플레이션형 부채 위기와 인플레이션형 부채 위기 두 가지로 나뉜다.

장기 부채 사이클은 단기 부채 사이클과 비슷한 면이 많다. 둘 다 부채 부담이 높고 부채 문제를 해결할 통화 정책의 효과가 떨어진다는 공통점이 있다. 단기 부채 사이클은 주로 작은 호황과 침체를 불러오는 데 반해, 장기 부채 사이클은 대규모 호황과 불황을 불러온다.

 

대형 부채 위기를 일으키는 대형 부채 사이클을 분석하고, 대형 부채 사이클이 어떤 양상으로 전개되는지, 그리고 어떻게 하면 대형 부채 사이클에 잘 대처할 수 있는지 살펴볼 것이다. 우선 디플레이션형 불황과 인플레이션형 불황의 차이점을 명확하게 구분하도록 하자.

 

-디플레이션형 불황

지속 불가능한 부채의 상당향을 국내에서 자국 통화로 조달한 국가에서는 디플레이션형 불황이 주로 발행한다. 부채 문제가 터지면 자산 강매나 채무 불이행 같은 문제가 발생하지만, 통화나 국제수지와 관련된 문제는 발생하지 않는다.

 

-인플레이션형 불황

외국 자본에 의존해 상당량의 부채를 외화로 조달한 국가에서는 주로 인플레이션형 불황이 발생한다. 인플레이션형 버리징 상황에서 외국 투자자들이 투자금을 회수하여 해외로 반출하게 되면 대출과 유동성이 시장에서 자취를 감추게 된다. 이로 인해 통화 가치가 하락하게 되면서 인플레이션이 유발된다. 정책 입언저거 시장에 개입해 외화 부채 부담은 분산시키기에는 한계가 있기 때문에 외화 부채 비중이 큰 인플레이션형 불황은 관리하기가 매우 어렵다.

 

디플레이션형 불황을 극복하는 최선의 방법은 중앙은행은 유동성을 공급하여 신용을 지원하는 역할을 하고, 중앙정부는 주요 경제 주체에세 각각 자금의수요에 따라 유동성을 공급하는 역할을 하는 것이다. 부채 상환 부담이 커서 부채로 조달한 돈으로 소비를 늘리거나 배채를 낮춰줄 수 있는 유일한 방법은 통화량을 늘리는것 이다.

그렇다면 중앙은행은 어떻게 통화량을 늘리는걸까?

만기가 길고 신용등급이 낮은 담보물을 포함한 담보물의 인정범위를 확대해 다양한 담보물들을 토대로 대출을 제공한다. 동시에 만기가 길고 신용등급이 낮은 부채를 인수하면 된다. 이렇게 하면 시장이 안정되는 효과를 볼 수 있을 뿐만 아니라, 적정한 수준으로 통화량이 증가한다면 긍정적인 경제 성장을 동반하는 디버레이징이 발생하게 된다. 적정한 통화량의 증가란,

1) 통화량이 증가하지 않았다면 발생했을 디플레이션형 신용시장 붕괴를 봉쇄할 수 있는 수준

2) 디레버리징 과정의 고통을 분산하기 위해 명목 성장률을 명목 금리보다 조금이나마 높게 끌어올릴 수 있는 수준을 말한다.

그렇가면 명목 성장률이 명목 금리보다 높다는 것은 어떤 의미일까?

기본적으로 소득이 부채보다 빠르게 늘어야 한다는 것이다. 

 

화폐로 신용을 대체하는 작업과 적극적으로 경기를 부양하는 작업이 올바른 균형을 이룬다면 진정한 의미에서의 인플레이션은 유발되지 않는다.

 

통화 정책과 재정 정책을 신속하고 현명하게 시행할 수록 결과가 평균보다 훨씬 좋다.

	평균	범위
1. 신용 축소 기간	55	22~79
2. 금 대비 통화 가치 하락	-44%	-58~-37%
3. 최대 통화 창출	4%	1~9%
4. 재정 적자 최고치	-6%	-14~-1%

아름다운 디레버이징이 일어나려면 인플레이션 세력과 디플레이션 세력 간의 균형을 맞추는 것이 중요하다. 화폐를 지나치게 많이 찍어내면 추악한 인플레이션 유발형 디레버이징을 일으킬 수 있다. 그러므로 적정한 양의 화폐를 찍어내는 것이 중요하다. 적정한 양의 화폐란,

1) 통화량이 증가하지 않았다면 발생했을 디플레이션형 신용시장 붕괴를 봉쇠할 수 있는 수준

2) 디레버이징 과정의 고통을 분산시키기 위해 명목 성장률을 명목 금이보다 조금이나마 높은 수준으로 끌어올릴 수 있는 수준을 말한다.

	적절한 디레버이징 관리	잘못된 디레버이징 관리
버블	중앙은행이 정책을 관리할 때 부채 증가율과 자산시장에 미치는 영향을 고려한다. 버블을 예방할 수 있다면 버블의 붕괴도 예방할 수 있다. 버블의 원인인 부채 증가율을 적정 수준으로 제한하기 위해 중앙은행이 거시건전성 감독 정책을 시행한다. 재정 긴축 정책을 시행한다.	투기꾼과 채권자들이 지난 과거 수익률만을 기초로 미래를 낙관하여 부채로 자금을 조달해 투자를 이어가면서 버블을 키운다. 중앙은행도 인플레이션과 경제성장률만 신경 쓰느라 투자자산에 생기는 부채 버블을 고려하지 않은 채 오랜 기간 신용을 저렴하게 유지하고 버블을 키운다.
정점	중앙은행이 광범위하게 통화 정책이나 적절한 거시건정성 감독 정책으로 버블을 억제하고 다시 거시건전성 감독 정책을 통해 선별적으로 완화한다.	중앙은행은 버블이 붕괴한 후에도 통화 긴축 정책을 유지한다.
불황	중앙은행이 충분한 유동성을 공급하고 단기 금리를 0% 수준으로 신속하게 인하한 후, 강도 높은 거시건전성 감독 정책을 통해 화폐화를 적극적으로 추진한다. 정부는 지속 가능한 재정 완화 정책을 적극적으로 시행하여 경기 하락세를 완화한다. 시스템적으로 중요한 금융기관들을 보호한다.	중앙은행은 금리 인하를 머뭇거리고, 유동성을 제한하고, 긴축 정책을 너무 일찍 시행한다. 적극적인 화폐화 정책을 시행하기까지 너무 오랜 시일이 걸린다. 시스템적으로 중요한 기관들이 타격을 입거나 파산한다.
아름다운 디레버이징	자산을 매입하고 통화가치를 대폭 떨어뜨리는 화폐화 정책을 적극적으로 추진한 덕분에 명목 성장률이 명목 금리를 웃돌면서 경기 회복세를 나타난다. 시스템적으로 중요한 기관을 보호하고 고신용자를 중심으로 신용 증가율을 높이기 위한 거시건전성 감독 정책을 시행한다. 시스템적으로 중요하지 않은 기관들이 순차적으로 정리된다. 정책 입안자는 채무 불이행과 긴축으로 인한 경기 하강 압력을 부채의 화폐화와 통화 가치 하락, 재정 완화 정책 등 각종 경기부양책으로 상쇄한다.	화폐화 정책이 뒤늦게 시작된다. 자산 인수가 소극적으로 진행되며 위험자산보다는 현금성 자산을 주로 다루기 때문애ㅔ 자산효과를 내지 못한다. 중앙은행의 부양책 효과가 재정 긴축 정책으로 각종 문제를 일으킨다. 정책 입안자들의 무분별한 화폐 찍어내기로 화폐에 대한 신뢰가 무너지고 추악한 인플레이션 불황이 발생한다.

#거시건정성

전체 경제에 문제가 발생하지 않도록 금융 시스템 전반의 장애를 예방하려는 것을 목적으로 하는 금융 규제