인플레이션형 불황과 통화 위기

최악의 인플레이션 사이클 사례 27개를 평균 내어 만든 전형적인 인플레이션형 부채 위기 탬플릿을 살펴보려 한다.

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1. 통화와 부채는 교환의 매개와 부의 저장 수단이라는 두 가지 목적을 수행한다.

2. 부채는 누군가에겐 자산이고, 다른 누군가에겐 갚아야 할 책임이다.

3. 부채는 달러, 유로, 엔, 페소 등 특정 통화로 돈을 갚겠다는 약속이다.

4. 채권자는 장래에 부채자산을 돈으로 바꿔 재화와 서비스를 구매하기를 원하므로, 자산을 보유한 대가로 받을 보상(금리) 대비 잃게 될 구매력(인플레이션)에 매우 민감하다.

5. 중앙은행은 직접 통제할 수 있는 돈과 신용만 찍어낼 수 있다. 예를 들어, 연방준비제도는 달러로 표시된 돈과 신용을 만들고, 일본은행은 엔화로 표시된 돈과 신용만 만들 수 있다.

6. 공생 공계에 있는 자유시장 채무자와 채권자, 중앙은행은 시간이 지나면서 부채 더비를 점차 늘려간다.

7. 부채가 쌓일수록 중앙은행의 부담은 커진다. 자칫 부채가 지나치게 많아져 경제를 디플레이션형 불황이나 인플레이션형 불황으로 이끌지 않도록 중앙은행이 균형을 맞춰야 하기 때문이다.

8. 부채 위기가 발생하면 통화 정책과 재정 정책을 수립하는 정책 입안자들은 부채 부담을 재분배할 권한을 갖고 있으므로, 서로 반대되는 세력 사이에 균형을 맞출 수 있다. 항상 균형을 잘 잡을 수 있는건 아니지만,. 이로 인해 부채 부담은 분산된다.

9. 일반적으로 중앙은행은 투자자산에 자본을 투입하고 경기를 활성화하는 동시에, 부채가 표시된 화폐를 대량으로 찍어내 부채 위기를 완화한다. 이러한 화폐 찍어내기는 다른 조건이 모두 같을 경우, 통화 가치를 떨어뜨린다.

10. 통화 가치가 기준 금리보다 빠른 속도로 하락하면 약세 통화로 표시된 부채자산을 갖고 있는 채권자는 돈을 잃게 된다. 투자자는 높은 금리로 보상받지 못하고 통화 약세가 계속될 것으로 예상하는 경우, 통화가치 대폭락, 자본유출 등 위험한 양상이 전개될 수 있다.

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통화 변동성은 인플레이션형 불황을 만들어낸다. 수익률이 저조한 통화로 표시된 부채자산을 갖고 있는 채권자는 부채를 매각해 다른 통화로 자산을 옮기거나 금 등 다른 수단을 이용해 부를 저장하려고 한다. 부채 위기가 발생해 국가 경제가 취약해지면 중앙은행은 통화 약세를 보상할 만큼 충분한 금리를 인상하지 못하게 되고, 자본은 안전한 다른 통화를 찾아 국외로 빠져나간다. 자본 유출이 지나치게 많아져 대출 여력이 고갈되면 중앙은행은 신용시장이 축소되도록 두고 볼지, 아니면 대량으로 화폐를 찍어낼지 결정해야 한다. 중앙은행이 금리와 유동성을 조절하여 인플레이션과 경제 선장률 사이의 균형을 잡는다는 점은 익히 잘 알려진 사실이다.

 

하지만 인플레이션과 경제 성장률 사이의 균형을 잡는 일은 자본이 유입될 때는 수월하고, 유출될 때는 어렵다는 사실을 모르는 경우가 많다. 자본이 유입되면 균형 잡기가 수월해지는 이유는 중앙은행이 통화량과 신용을 그대로 유지한다고 가정할 경우, 자국 통화와 부채에 대한 수요가 증가하면 통화 가지와 부채 가격이 상승한다. 그리고 다른 조건이 모두 같다면, 결국 인플레이션은 낮아지고 경제 성장률은 상승하기 때문이다.

 

반면 자본이 유출되면 균형 잡기가 어려워지는 이유는 자국 통화와 부채에 대한 수요가 줄어 반대의 상황이 벌어지기 때문이다. 통화와 부채에 대한 수요의 변화에 따라 통화 가치가 어떻게 변하고, 중앙은행의 정책 변화에 따라 금리가 어떻게 변하는지에 대해 살펴보자. 현재로서는 자본이 유출되면서 실질 환율이 큰 폭으로 하락하는 상황에서 자본 유출을 막으려면 실질 환율의 하락을 실질 금리 인상으로 보상해 줘야 한다. 하지만 인상폭이 실질 환율의 하락폭보다 클 필요는 없다는 정도만 짚고 넘어갈 것이다.(반대의 경우도 마찬가지)

 

부채와 경제, 정치 문제가 발생하여 투자 환경이 불안정할 때 주로 자본 유출이 일어나고, 이러한 흐름은 일반적으로 통화 가치를 대폭 떨어뜨린다. 이는 또다시 통화 가치를 더욱 끌어내린다. 이러한 이유로 최악의 부채 문제를 겪는 국가에서는 외화 부채가 많고, 외국 자본에 크게 의존하는 탓에 통화가 심각한 약세를 보이는 경우가 많다. 통화 약세는 불황기에 인플레이션의 원인이 된다.

이와 같ㅇ느 통화시장의 경색은 통화 가치와 부채 가격이 매우 저렴한 수준으로 하락하면 저절로 사라진다. 좀 더 구체적으로 말해, 통화시장의 경색은 1) 채무 불이행이 일어나거나 그런 경색이 완화될 정도로 충분한 화폐를 찍어낼 때, 2) 지급유예(Forbearance)등을 통해 부채 상환 요건이 낮아질 때, 3) 통화 평가절하가 인플레이션 상승 폭보다 훨씬 큰 수준으로 이루어질 때 비로소 끝나게 된다. 그 원인은 이 세 가지 경우 중 적어도 한가지가 발생할 때 지국의 자산과 수출품의 가격 경쟁력이 회복되어 국제수지가 개선된다. 하지만 정치가 많은 것을 좌우한다. 시장이 스스로 해결하게 놔두면 결국에는 조정이 일어나 문제가 해결되다. 그러나 어지러운 정치 상황에서 생산성이 자기 강화적 하강 국면으로 진입하여 나락으로 떨어지게 되면, 이런 하강 국면은 장기간 지속될 수 있다.

 

어떤 국가와 통화가 심각한 인플레이션형 디레버리징이나 하이퍼인플레이션에 가장 취약할까?

인플레이션형 불황은 어디서든 일어날 수 있지만, 유독 취약한 국가와 통화가 있다. 이들의 특징은 다음과 같다.

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1. 준비 통화(Reserve currency) : 대외 지급을 위하여 보유하는 기축통화 가 아니다. 전 세계적으로 기축통화가 아닌 통화나 그런 통화로 표시된 부채를 부의 저장 수단으로 보유하는 수요가 없다.

2. 외환 보유고(Forign-exchange reserve)가 적다. 이로 인해 자본 유출을 막을 보호 장치가 부족하다.

3. 외화 부채가 많다. 금리가 인상되거나 갚아야 할 채권의 통화 가치가 상승할 때, 달러로 표시된 신용을 이용할 수 없게 될 때 부채 비용이 늘어날 위험이 있다.

4. 재정 적자와 경상수지 적자가 점점 늘어난다. 적자를 메우려면 돈을 빌리거나 찍어내야 한다.

5. 실질 금리가 마이너스이다. 이렇게 금리가 인플레이션을 훨씬 밑돌면 이런 통화와 부채를 보유한 채권자들에게 적절한 보상이 이루어지지 않는다.

6. 높은 인플레이션과 마이너스 통화 수익률을 기록한 이력이 있다. 이로 인해 통화 가치와 부채 가격애 대한 불신이 크다.

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대체로 이러한 현상이 두드러질수록 인플레이션형 불황도 심해진다. 파트2에서 상세하게 다룰 1920년대 초 독일 바이마르 공화국의 사례는 이러한 현상을 가장 상징적으로 드러낸다.

외화 부채가 많지 않은 준비통화 국가에서 인플레이션형 불황이 발생할 수 있을까? 심각한 수준의 인플레이션 경기 침체를 겪을 가능성은 훨씬 낮다. 하지만 디플레이션 유발형 디레버리징 흐름을 반전하기 위해 경기 부양책을 과도하게 반복적으로 시행할 경우, 디레버리징 후반부에 이르면 인플레이션형 불황이 서서히 발생할 수 있다.

어떤 국가든 자국 통화를 버리고 자본이 빠져나가는 상황을 경험할 수 있으며, 앞서 설명한 것처럼 자본 유출의 영향으로 인플레이션과 경제 성장률 사이의 상충관계가 더 심해질 수 있다. 준비통화국이라고 예외는 아니다. 준비통화 국가가 경제 성장률을 높이기 위해 대량으로 화폐를 찍어내어 높은 인플레이션을 허용한다면 통화 수요는 더욱 줄어들 것이다. 그리고 투자자들이 해당 통화가 부의 저장 수단으로 바람직하지 않다고 인식하면서 준비통화 국가의 지위가 흔들리게 되고, 디레버리징 과정이 인플레이션 과정이 인플레이션 유발형 디레버리징으로 바뀔 수 있다.